人民币与美元：基于汇率指数的人民币国际化机理分析

2015年底人民币国际化指数（RII）逾3.0，人民币资本项目可兑换程度已较高，资本自由化程度约为50%～60%，已初步完成国际化。本文借助人民币国际化指数体系估计了人民币国际化水平，并分析了在此基础上的对应策略。

一、人民币汇率的实践与理论概述

自2009年推出跨境人民币业务以来，人民币国际化取得长足进展。根据中国人民大学国际货币研究所的测算，2015年底人民币国际化指数（RII）逾3.0，已初步完成国际化。

按照IMF《国际收支手册》评估标准，当前人民币资本项目可兑换程度已较高，资本自由化程度约为50%～60%。同时，我国仍在稳步有序推进人民币资本项目可兑换，距离总体可自由兑换并不遥远。从汇率弹性来讲，可参照BBC目标，即参考一篮子货币（Basket）、逐步扩大汇率双向波动区间（Band）、动态管理和调节人民币汇率浮动（Crawling），稳步增强人民币汇率弹性。

参照美元指数的编制原理与方法，2005年以来许多研究机构与专家学者编制了人民币汇率指数。其中具有广泛影响的是人民币国际化指数（RII），其测度了人民币在国际经济活动中的实际使用程度。显然，人民币国际化水平的估计与预测及其在此基础上的应对策略均可立足于指数体系的构建与分析。

二、CNYX与USDX的实证检验

（一）样本数据处理

本文选取了2010年6月21日至2016年5月31日间的人民币名义有效汇率指数(CNYX)与美元指数(USDX)作为样本数据。时间接近6年。考虑到中美两国外汇交易休市的假日因素，笔者剔除了春节、国庆、圣诞等休市日期，共获得1445个有效交易日的数据。无论是CNYX还是USDX，均以100为基点。另外，交易日数据均为收盘价。总体看，样本数据足够，且日变动数据具有良好的计量特性。图1显示，人民币汇率指数与美元指数的总体趋势基本一致，都处在上升通道。因而人民币与美元之间可能存在一个长期的均衡关系。

图1 CNYX与USDX的走势

（2010/6/21-2016/5/31）

（二）单位根检验

对CNYX与USDX进行单位根检验，也发现两个指数都是不平稳的，即存在单位根。但是，一阶差分后CNYX与USDX都是平稳的，不存在单位根。这证实了CNYX与USDX存在协整关系。显然，CNYX与USDX是非平稳且一阶单整的。因此，人民币名义有效汇率与美元指数存在长期均衡关系。

（三）格兰杰因果关系检验

CNYX与USDX格兰杰因果关系检验表明，可以通过CNYX变化来预测USDX指数变化，这是因为：一是短期内人民币汇率变动与美元汇率变动基本上相互作用不大，因而对短期预测没有多大作用。二是人民币与人民币汇率指数、美元与美元指数是不同的，美元对人民币汇率造成冲击不一定导致美元指数对人民币汇率指数造成冲击，因为后者是一篮子货币加权的指标，稳定性远高于货币本身。三是货币本身更易受到国内市场和货币政策的影响，而货币指数更多关注货币的国际性职能。

（四）模型构建

根据格兰杰因果关系检验的结果，CNYX与USDX的长期均衡关系模型方程为 ：

该式反映了人民币汇率指数与美元指数的长期均衡关系。美元指数的滞后1期对其影响最大，但却是负向修正，其次是人民币指数滞后1期对其造成的冲击，是正向的。一正一负的反向对冲，保证了汇率指数变化的平稳性，不会出现大起大落的现象。根据数据测算，下一期大约每次修正上一期偏离的4%～6%，变化幅度较小。

四、实证结果分析

人民币汇率与美元汇率波动存在长期的、一致的均衡关系，但短期内两者关系较弱。这表明中美两国彼此汇率政策是独立的，但是，长期内两国相互的贸易往来与国际资本流动，以及国际经济协调与合作，也对各自的汇率政策起到潜移默化的影响。

美元指数变化对人民币汇率指数影响不显著，而人民币汇率指数对美元指数有较大影响。这是因为，虽然人民币在某种程度上是钉住美元的；但在国际收支政策上，我国通过放开经常项目、稳步推进资本项目可兑换策略；同时，货币政策主要基于经济增长与物价稳定这两个国内目标。在固定汇率制度、资本自由流动与独立货币政策的“不可能三角”之间，我国大胆进行了制度创新，实行有限自由的“可能三角”，但又保持了对人民币汇率的宏观有效调控。相反，美国采取独立货币政策、资本自由流动与浮动汇率制度，即高度自由的“三角”形态。在两个都是大型经济体的条件下，有限自由三角往往比自由三角更能保持本币汇率政策的独立性。因而人民币汇率指数较少受国际金融市场的影响，而美元指数更多受到外来冲击。

无论是美元还是人民币，除交易当时的新信息冲击之外，滞后一期的价格也对其产生较大影响，而其他市场货币汇率的滞后一期价格信息也对其产生一定影响。因此，人民币汇率波动，主要决定因素还是来自中国经济的内在决定因素。

五、汇率指数蕴含的货币国际化机理

积极主动协调国际货币政策，充分发挥货币汇率的战略工具作用。人民币汇率应逐步弱化美元参考标准，转向参考一篮子货币标准，并逐步丰富货币篮子。尽管国际货币政策的短期效应不显著，但其会引导人民币汇率稳步有序变动，从而保持人民币币值长期稳定，增强国际金融市场对人民币的信心。

逐步增强“有限自由三角”的自由度及其弹性。体现在篮子货币锚定与货币扩容和替换，汇率波幅稳步扩大与可控的资本有序流动这两个关系上。

构建人民币利率体系。形成以Shibor为核心的、完整的人民币资产收益率曲线体系，形成完备的人民币有效资本市场体系。

六、展望

鉴于中国金融市场复杂性与缺陷，不能盲目地、快速地推进人民币资本项目开放，乃至实现人民币的完全自由兑换。实际上，中央银行设定当前人民币即期汇率的涨跌幅限制以及其他干预措施，有助于保持人民币汇率的稳定以及支持汇率制度改革，预计未来将逐步放开人民币汇率的涨跌幅限制，并实现人民币汇率市场化。

另一方面，外汇储备的持续积累、资本市场的渐进开放、人民币汇率的弹性渐趋增强，对货币政策独立性的影响是可控的，由此证实了“有限自由三角”符合中国国情。未来只要逐步微调“有限自由三角”的弹性与自由度，就能完善与内外部适配的宏观政策环境。即在保持货币政策独立性的前提下，增强政策的灵活性；在维持资本自由流动的情况下，加强对资本流动的宏观审慎监管；在锚定一篮子货币的条件下，扩大人民币汇率波动幅度并增强人民币的可兑换度。

原文《基于汇率指数的人民币国际化机理分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.7总第189期。

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