南山控股002314：仓储物流业务规模持续扩张看好物流地产核心标的迎估值

营收:2021年营收111.8亿元，与上年基本持平，22Q1营收10.42亿元，同比增长22.9%，2)利润:a)a)2021年，归属于净利润9.76亿元，同比下降25%，扣除非归属于净利润5.32亿元，同比下降55.1%(主要是公司近20年发行的REITs投资收益12.5亿元，近21年主要母公司资源退出投资收益2.7亿元，合并报表投资收益1.3亿元B) 2Q1亏损1.26亿(21Q1亏损0.78亿)，扣非亏损1.52亿(21Q1亏损1.3亿)第一季度亏损主要是由于房地产业务的季节性因素c)季度:21Q1—22Q1扣非净利润分别为—1.3，3.6，—0.8，3.8和—1.5亿3)经营性现金流:21年30亿，20年同期—19亿经营性现金流转暖，主要是房地产业务收入增加，园区租金收入稳步增长仓储业务规模持续扩大，经营质量稳步提升1)财务数据:2021年仓储物流业务收入15.4亿元，同比增长29.3%，分部利润(未合并抵销)0.47亿元，与疫情前(2019年)持平其中，万宝物流收入14.7亿元，同比增长25%，经营性现金流净额为10.86亿元，同比增长42%，主要是原园区运营稳定，新园区运营良好，租金收入稳步增长2)经营:规模持续扩大，质量稳步提升截至2021年底，公司在全国拥有75个智慧物流园区，运营，管理和规划在建面积900万平方米(截至21H1为760万平方米)公司积极培育长三角，粤港澳大湾区及重要物流节点城市2021年新取得土地面积44.5万平方米，新完成面积102万平方米20年期仓库平均出租率为94.5%，同比上升1.5个百分点业务:1)财务数据:2021年营收61.63亿元，同比下滑29.6%，毛利率为14%，同比下降12%分部利润(未合并抵销)为8.3亿元，同比下降25%2)运营:a)开发端，2021年新增用地面积111万平方米，总规划建筑面积245万平方米，权益规划建筑面积157万平方米，权益地价总额约150亿元，b)销售方面，合并报表范围内项目累计合并销售资金125亿元，同比增长22%城市综合开发业务和制造业务2021年扭亏为盈:城市综合开发:2021年营收18.36亿元，分部利润(未合并及抵销)3000万元，20年同期亏损1.4亿元制造业务:2021年营收12.6亿元，同比增长20%，毛利率16%，同比下降1.3个百分点，分部利润(未合并抵销)1亿，20年同期亏损1.3亿投资建议:1)盈利预测:我们维持22—23年盈利预测，即预计归母净收益分别为8.7亿和10.5亿，引入24年归母净收益12.8亿预测，22—24年EPS分别为0.32，0.39和0.47元，PE分别为15，12和10倍2)估值:我们维持分部估值法，对房地产业务进行NAV估值法:预计折合人民币52亿元，万宝物流的EBITDA估值倍数:预计22年万宝物流的EBITDA为10.1亿元参考国内可比公司的资产和ESR，给予公司22年19倍的EBITDA考虑到万宝物流77.36%的持股比例，对应价值为149亿元，总市值为201亿元，对应目标价为7.43元，预计较现价溢价59%3)我们认为公司有以下几点:一是看好物流地产行业的发展，万宝物流的领先品牌和运营能力有望享受行业红利，二是房地产开发业务可能迎来行业催化，第三，公司积极探索的园区+业务可视为向上灵活的选项，而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力，获取收益提供了新的路径强调推荐评级风险:宏观环境导致地产业务推进不及预期，园区+业务进度低于预期

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