恒友汇：美联储2025或将开启加息周期 全球资产配置逻辑生变

12月3日，离岸人民币对美元汇率在时隔近5个月后再次跌破7.3关口，创下去年11月初以来的新低。近来，美元狂飙、美债收益率大幅攀升、黄金暴跌，全球股市震荡......一系列资本市场的走势，都在指向美联储的宽松货币政策可能在2025年迎来转折。

恒友汇曾在《2024下半年宏观经济展望及资产配置策略指引》（以下简称《下半年指引》）预测指出，通胀顽固性和反复风险使美联储货币政策决策更加谨慎，未来即使降息，本轮政策利率调整的终点也不会太低。美联储官员普遍认为利率不太可能回到疫情前水平，在高位停留或将成为新常态。

与此同时，美联储官员们有关放缓降息节奏、甚至停止降息的表态，也为美联储未来的降息前景增添了一片疑云。再加上经济强劲、通胀反弹，以及特朗普有利于通胀攀升的政策主张，加息可能已经跃然美联储2025年的政策议程之上。

美联储降息前景生变

美联储刚刚开启的降息周期，正在悄悄迎来变化，甚至有华尔街投行宣称，12月可能是美联储最后一次降息。

今年9月，因通胀降温，担忧美国经济陷入衰退，美联储宣布降息50个基点，正式开启降息周期。11月7日，美联储再次降息25个基点，美国联邦基金利率（基准利率）已经来到了4.5%至4.75%的区间。

恒友汇《下半年指引》曾预测，2024年下半年至少有一次降息，首次调整可能发生在9月。美国通胀已经跃过高点，正处于下降通道。虽然市场对2024年美联储开启降息的时点仍有较大分歧，但随着美国经济下行压力加大、美国通胀延续回落，2024年四季度美联储开启降息将是大概率事件。此外，6月份美国通胀数据超预期下行，又加强了市场降息预期。

降息虽然如期而至，不过美联储对降息的态度却意外发生转变。11月会议纪要显示，美联储官员们对未来利率的下调幅度产生分歧，甚至部分官员认为，如果通胀放缓的进程停滞，未来可能会放缓降息步伐，甚至是暂停降息。此前，美联储主席鲍威尔也发表了“鹰派”言论，号称并不急于降息。

受此影响，华尔街也下调了对美联储未来降息的预期。芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察工具（FedWatch Tool）显示，华尔街押注美联储12月暂停降息的概率已经从此前的不足10%上升至34.6%。

美联储的这一转变的背后有着两方面的原因。一方面，美国经济数据表现强劲，美国二季度GDP上修至3%，超过预期，三季度GDP同比增长2.8%，符合预期；10月零售销售额环比增长0.4%，高于预期，显示消费需求旺盛；11月以来的初请失业金数据持续向好，表明劳动力市场依旧稳健。这一系列经济指标表明，美国经济依然坚挺，放慢降息节奏和幅度是合理的。

另一方面，通胀面临抬头的趋势。美联储最青睐的通胀指标PCE（个人消费支出）价格指数同比上涨2.3%，核心PCE更是逼近3%，创下了今年4月来最大增幅。此外，特朗普的再次当选，也为美国通胀攀升的前景埋下了伏笔。

大选结果或致加息重启

维持充分就业和通胀稳定是美联储的两大政策目标。如果通胀持续反弹，美联储必然会出手干预。

11月初，美国大选正式落下帷幕，特朗普的第二个任期即将开启。目前来看其公布的一系列政策主张，可能会引发新一轮的通胀。如对外全面加征关税，将使得进口物价上涨；降低企业和个人税率，将刺激投资和消费需求，提升通胀上行压力；驱逐非法移民，将使得劳动力供给减少，进而推高工资通胀。

与此同时，参众两院也落入共和党的手中，这也意味着特朗普推行政策的阻力较小。新一届美国政府推行贸易保护主义措施，很可能会令美联储“去通胀”进程受挫。因为一旦特朗普关税政策付诸实施，那么美国境内的通胀水平回升将是大概率事件，这将延缓美联储降息进程，甚至不排除暂停降息以及再度加息可能性。综合来看，美国通胀在2025年反弹可能已成定局。

中金公司预计，在极端假设情形下，这些措施或使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀攀升至5.4%。美联储的态度将转“鹰”并在2025年重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀重新回升到5%以上。

不过，特朗普的政策实施并不会一蹴而就，具体的细节也有待确定，最终带来的效果和影响，还需要进一步观察。

资产配置逻辑迎来重塑

10年期美债收益率是“全球资产定价之锚”，与美国基准利率息息相关。未来，美联储若从降息周期转变为加息周期，10年期美债收益率也将随之起伏，全球大类资产的配置逻辑将迎来大转折。

面对可能的市场波动，恒友汇《下半年指引》中表示，投资者要坚持多元资产配置策略，合理配置短期、中期、长期投资比例，优化资产配置结构，立足政策变动趋势与侧重，适时调整自身资产配置，获取长期投资收益。

对于人民币和A股，美联储加息将推动美债收益率和美元走强，以及资金回流美国，进而使得人民币和A股承压。不过，为稳经济、提信心，自9月底以来，中国央行、财政部等部门已陆续推出了一系列增量政策。恒友汇《下半年指引》分析称，这些政策有助于提振消费者和企业信心，促进投资和消费，进而为人民币资产提供了坚实的基本面支撑。投资者可重点关注人工智能、硬科技、新能源、医疗康养和军民融合五大黄金赛道，立足长期投资，穿越周期波动，获取长期企业发展价值。

对于黄金，恒友汇《下半年指引》预测，在地缘政治催生的避险需求，以及全球央行持续买入黄金等的因素驱动之下，未来金价上行动力依然较强，但考虑到金价涨超的现状，短期内的波动或将加大。

大道至简，长期致胜。在时间的长河里，经济周期起起伏伏，牛市熊市循环往复。每一次变局都蕴含着挑战和机遇。展望未来，相信随着货币政策和财政政策的渐次发力，中国经济和资本市场一定能行稳致远。投资者要坚持长期主义，做时间的朋友，才能在变化莫测的市场里成功穿越牛熊。

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