24.9亿收购万达酒店，同程旅行买下中国头部高端酒店品牌矩阵

4月17日，同程旅行发布公告称，将以约24.9亿元人民币的交易对价收购万达酒店发展(00169.HK)旗下全资子公司万达酒店管理(香港)有限公司(即万达酒店管理公司，以下简称万达酒店)100%股权。

万达酒店业务包含酒店运营管理、酒店设计及建设等，属于轻资产业务。而综合收购价格、标的价值稀缺性以及未来发展前景，同程旅行此次收购万达酒店，无疑是一笔公允的交易。

24.9亿买一家酒管公司，究竟值不值？

在旅游业现金流如此宝贵的当下，24.9亿元人民币收购一家轻资产的酒管公司究竟值不值？单纯从财务的角度看，还是很公允的。根据同程旅行发布的公告，24.9亿元人民币对应的估值倍数大约相当于万达酒店2023年度经调整EBITDA的9.5倍。

而作为参照，华住集团的市值大约相当于其2023年度经调EBITDA的10.5倍，亚朵集团(NASDAQ:ATAT)的该倍数约为19.8倍，锦江酒店(600754. SH)和首旅酒店(600258. SH)的该倍数分别为9.2倍和7倍。考虑到万达酒店高端连锁酒店的标的属性，相比之下，24.9亿的估值较为公允。

根据万达酒店发展2024年业绩公告，万达酒店2024年全年收入为8.9亿港元，同比持平。其中酒店管理服务收入约为5.7亿港元，同比增长3.9%。分部业务的经调整税前利润约为4,000万港元，但这当中包括了折旧与摊销4,600万港元以及会计减值亏损计提1.5亿港元，而这些减值亏损一般是非经常性的，所以关注公司调整后的EBITDA会更反映酒店管理公司的经营状况。由此推算，该公司2024年的减值亏损、税项、折旧与摊销调整后经营利润约为2.36亿港元。核心业务盈利情况稳定且属于轻资产运营模式，因此，本次收购后不会影响同程旅行的资产负债健康度。

从投资的角度，仅仅是财务意义上的价格评判不足以体现价值，关键还要看标的本身的稀缺性，俗话说物以稀为贵。在国内外的并购史上，为了一个稀缺的标的而选择高溢价收购的案例比比皆是。

品牌是酒管公司最核心的资产，同时也是衡量其作为投资标的稀缺性的关键所在。作为一家高端酒店管理公司，万达酒店坐拥九个品牌:万达瑞华、万达文华(豪华酒店)、万达嘉华(高端全服务酒店)、万达锦华(高端精选酒店)、万达颐华(高端生活方式酒店)、万达安柏(高端定制酒店)、万达美华(中高端设计酒店)、万达悦华(中端酒店)、万达安悦(中高端酒店)。其中，万达文华酒店和万达嘉华酒店均位列2024年度国内高端酒店品牌ABN 指数榜单Top100，分别位居第七名和第八名。截至2024年底，万达酒店管理公司在国内200多个城市拥有204家酒店，客房总量超过4万间。

规模可观，扩张步伐稳健，且经营指标也比较健康。财报数据显示，2024年，万达酒店的平均房价为456元，平均RevPAR为246元，其中，全服务酒店的平均房价为507元，平均RevPAR为261元。而同期全国星级酒店(1星至5星)的平均房价和平均RevPAR分别为373元和187元(文旅部数据)，对比而言，万达酒店的运营指标显著优于大盘表现。

当前，全国性的高端酒店连锁市场基本都是万豪、洲际、希尔顿等国际玩家的天下，国内能够与这些洋品牌在规模和影响力上掰掰手腕的基本没几个，万达酒店即为其中之一。据亚洲旅宿大数据研究院调研显示，数据显示，2024年期间，洲际、万豪、希尔顿、温德姆、雅高、凯悦在华开业数量超过500家，六大国际头部酒店集团在华开店总数突破4500家。按照已签约酒店数量计算，本土连锁高端酒店占比大约在25%至30%之间。万达酒店不仅拥有完善的品牌矩阵和运维体系，还有成熟管理团队，显然具有价值稀缺性。

同样是做连锁化运营，高端酒店的新品牌在短时间内难以像中端或中低端酒店一样通过加盟模式实现快速拓店，核心原因是新品牌难以获得投资者的认可，毕竟动辄数千万甚至过亿的投资，品牌的成熟度和影响力是投资人首要的考虑因素。如果是自营模式则还会受到投资规模和物业等方面的约束，同时，专业、成熟的管理团队也是重要的制约因素。基于这些约束，高端酒店只能采取稳扎稳打的策略。

综合来看，同程旅行收购了拥有200多家酒店的万达酒店相当于跳过了十余年的打怪升级阶段，直接坐上了国内高端酒店的牌桌。

收购万达酒店的战略价值大于财务价值

自2023年年初以来，在华住、首旅、亚朵等头部企业的引领下，国内经济型及中端连锁酒店迎来一轮快速扩张。财报数据显示，2024年华住集团全年净增酒店约1700家酒店，同比增长约99.5%；首旅酒店2024年净增酒店约739家zwnj;，同比增长zwnj;163.9%；2024年亚朵集团新开业酒店数量达zwnj;471家zwnj;，同比增长zwnj;63%，全年净增约zwnj;409家zwnj;，同比增长33.8%。客房数量的快速增加带来的直接结果是经济型及中端酒店单房收益水平的下行。

相对而言，核心城市高端酒店在商务旅行的支撑下保持了相对较强的韧性，成为酒店投资的重点领域。来自仲量联行的报告显示，2024年度的酒店新增投资中高端酒店投资占比48%，尤其是新一线城市、核心二三线城市成为高端酒店投资的热点。

自2021年成立艺龙酒店科技平台以来，同程旅行在酒店住宿产业的业务布局一直是小步快跑。根据公开资料，艺龙酒店科技已经成为一个集酒店管理、信息技术和采购贸易为一体的住宿产业综合平台。入驻艺龙酒店科技平台的企业主要有艺程酒管、珀林酒管、启程酒管、美豪酒管、安程酒管等多家酒管公司，同时还有同驿科技、旅智科技等住宿赋能中台。从结构上看，艺龙酒店科技平台入驻的酒店管理品牌主要以经济型和中高端为主，暂无高端品牌。收购万达酒店后，同程旅行在住宿产业的布局将补齐高端酒店这块拼图，长期的战略意义大于财务意义，从这个角度来说这笔交易也是值得的。

长期来看，万达酒店的加入对于同程旅行立足国内大众旅游市场的总体战略也具有一定的价值。随着旅游消费大众化趋势的深入演进，非一线大众旅行消费的品质化将是一个重要的机会点。万达酒店的加入将有助于同程旅行住宿产业布局更好地对接非一线市场消费升级的新机遇。自美国特朗普政府挑起关税争端大战以来，聚焦国内市场的同程旅行获得了资本的青睐，股价表现出较强的韧性，市值一度创下年内新高。

值得注意的是，万达酒店此前受限于平台及资源约束，在加盟拓店和终端用户开发方面的速度相对保守。财报显示，2024年度万达酒店在营的204家酒店中仅有10家是特许经营模式，占比4.9%。终端用户方面，截至2024年底，万达酒店的会员平台万悦会员的规模约为1700万，付费会员数刚刚超过50万。对比而言，洲际、希尔顿等国际高端酒店巨头最早在2017年就逐步开放了特许加盟模式，部分品牌甚至已经深入到了一些县级城市，本土高端酒店亟待在规模上实现突破。

加入同程旅行后，万达酒店将在互联网营销、会员营销和平台生态方面获得来自同程旅行的赋能，尤其是非一线市场的扩张有望大大提速，运营的酒店数量和会员规模的增长也有望实现提速。万达酒店团队的高端酒店运营能力与同程旅行的互联网运营能力的组合，在国内高端酒店市场将是一个独树一帜的存在，前景值得期待。

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